對(duì)賭協(xié)議，是實(shí)踐中的一種俗稱，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。如果從會(huì)計(jì)的角度看概念，則更為清晰，在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》中將其稱為或有對(duì)價(jià)，是指合并各方在合并協(xié)議中約定，根據(jù)未來一項(xiàng)或多項(xiàng)或有事項(xiàng)的發(fā)生，購買方通過發(fā)行額外證券、支付額外現(xiàn)金或其他資產(chǎn)等方式追加合并對(duì)價(jià)，或者要求返還之前已經(jīng)支付的對(duì)價(jià)。
研究對(duì)賭協(xié)議的人一定會(huì)談“海富案”，這被業(yè)界稱為“對(duì)賭協(xié)議第一案”，本文之后也會(huì)談起，然而這并不是國內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的開端。本世紀(jì)之初，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)的對(duì)賭使蒙牛從一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)為國內(nèi)乳業(yè)巨頭，投資機(jī)構(gòu)也獲得豐厚回報(bào)，這一投資成為國內(nèi)對(duì)賭的經(jīng)典案例，也讓對(duì)賭慢慢走入國人的視野。2009年創(chuàng)業(yè)板推出，使PE(私募股權(quán)投資)和VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有了退出渠道，人民幣基金迅猛發(fā)展，加之2008年國際金融危機(jī)后我國4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的推出，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資隨之增多，全民創(chuàng)業(yè)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮等因素也進(jìn)一步推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)投資的增多。以“對(duì)賭協(xié)議”為關(guān)鍵詞在裁判文書網(wǎng)搜索，共有1374篇民事判決書(截至2021年5月16日)，按年份統(tǒng)計(jì)如下：
可以明顯地發(fā)現(xiàn)，自2013年以來，有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的案件數(shù)量逐年遞增(考慮到2021年尚未過半)，這一數(shù)據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的繁榮伴隨著相應(yīng)的投資糾紛的增多。在這樣的背景下，有必要討論研究一系列對(duì)賭協(xié)議的問題。關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的爭(zhēng)議有不少，其中一類是已經(jīng)不乏討論的效力問題，也是本文想要討論的主題，另一類是對(duì)賭協(xié)議中的違約金調(diào)整與利息管制問題，可能將在未來另起一文進(jìn)行討論。
對(duì)賭協(xié)議效力糾紛爭(zhēng)議焦點(diǎn)
對(duì)賭協(xié)議的類型多種多樣，在我國最常見的主要為以下兩種：
1.業(yè)績(jī)承諾對(duì)賭：采用一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)(如凈利潤數(shù)額)為衡量指標(biāo)，約定融資方在約定年限內(nèi)達(dá)到約定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，投資方給予相應(yīng)的貨幣或股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)；反之，融資方應(yīng)當(dāng)按照約定的計(jì)算方法向投資方支付貨幣補(bǔ)償、或向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)、或向投資方回購目標(biāo)公司股權(quán)。
2.上市對(duì)賭：目標(biāo)公司在約定的期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，未能上市的融資方應(yīng)當(dāng)按照約定的計(jì)算方式向投資方回購股權(quán)，通常預(yù)設(shè)回購率，以投資金額為基數(shù)，根據(jù)投入資金日期和回購要求提出日期間的年限按一定公式計(jì)算。
本文、大多數(shù)論文甚至企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)討論的大多是上述第一類，根據(jù)上述第一類的定義，對(duì)賭協(xié)議可以是雙向的，即滿足了約定財(cái)務(wù)指標(biāo)，投資方需給予貨幣或股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)；不滿足的情況下，融資方需向投資方支付貨幣補(bǔ)償或回購股權(quán)。然而在實(shí)踐中國內(nèi)投資方往往處于更強(qiáng)勢(shì)的地位，對(duì)賭協(xié)議通常是單向的，即只包含在未達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)或其他目標(biāo)時(shí)目標(biāo)公司或其股東、實(shí)際控制人對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償?shù)臈l款，而缺少達(dá)到或超過業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)投資方補(bǔ)償目標(biāo)公司或其股東、實(shí)際控制人的條款。這也是目前有司法機(jī)關(guān)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議有違公平原則的一個(gè)因素。
從對(duì)賭協(xié)議訂立的雙方主體來看，一方為投資方，另一方可以是融資方企業(yè)，也可以是融資方大股東或?qū)嶋H控制人，如2019年《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(下稱“九民紀(jì)要”)所言，對(duì)于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無爭(zhēng)議。往往爭(zhēng)議焦點(diǎn)集中于投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行上。要討論這個(gè)問題，不得不先談?wù)勚袊?ldquo;對(duì)賭協(xié)議第一案”——海富案。
海富案
甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛再審案((2012)民提字第11號(hào))
基本案情：海富公司作為投資人與世恒公司及其股東迪亞公司(持股100%)等簽訂估值調(diào)整協(xié)定，其中約定：海富公司向世恒公司增資2000萬元，成為持股3.85%的股東；世恒公司 2008 年凈利潤不低于3000萬元，否則海富公司有權(quán)要求世恒公司予以現(xiàn)金補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)，并約定了補(bǔ)償公式。之后，因世恒公司未達(dá)到約定業(yè)績(jī)目標(biāo)，海富公司遂訴請(qǐng)判令世恒公司、迪亞公司等共同支付約定的補(bǔ)償款。
最高人民法院認(rèn)為：一、二審法院根據(jù)公司法第二十條和中外合資企業(yè)法第八條規(guī)定認(rèn)定由世恒公司向海富公司進(jìn)行補(bǔ)償無效的認(rèn)定是正確的……迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，是有效的。
總結(jié)思考：海富案的判決結(jié)果表明了最高院當(dāng)時(shí)的基本態(tài)度，即控股股東補(bǔ)償承諾有效，但不認(rèn)可融資公司承擔(dān)估值調(diào)整補(bǔ)償義務(wù)的效力，因?yàn)?ldquo;投資者與目標(biāo)公司本身之間的補(bǔ)償條款如果使得投資者可以取得相對(duì)固定的收益，則該收益會(huì)脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)，直接或間接地?fù)p害公司或債權(quán)人利益”。在那之后司法實(shí)踐中確立了“投資人與目標(biāo)公司股東對(duì)賭有效，對(duì)目標(biāo)公司對(duì)賭無效”的原則。其后，地方法院在類似案件中遵循了這一審判思路，比如北京冷杉投資中心(有限合伙)與曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案((2013)一中民初字第6951號(hào))、金富春集團(tuán)有限公司與林根永股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛((2012)常商外再初字第00001號(hào))等。然而就在該案審結(jié)2年后，中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)在其2014年1月的一起仲裁裁決((2014)中國貿(mào)仲京裁字第0056號(hào))中就做出相反的效力認(rèn)定，其認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭條款有效。
一則相反的效力認(rèn)定
(2014)中國貿(mào)仲京裁字第0056號(hào)
基本案情：投資方與目標(biāo)公司簽署的投資協(xié)議中約定了業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)賭條款，若目標(biāo)公司利潤在承諾期限內(nèi)沒有達(dá)到業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，則其需按照對(duì)賭條款向投資方按照一定的計(jì)算公式給予現(xiàn)金補(bǔ)償；同時(shí)投資方也作出了相應(yīng)的承諾，若公司利潤在承諾期限內(nèi)超過業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，則投資方將向公司按照一定的計(jì)算公式給予現(xiàn)金補(bǔ)償。
仲裁庭認(rèn)為：(1)投資補(bǔ)償款具有獨(dú)立性：投資款與溢價(jià)投資款財(cái)產(chǎn)屬性不同，產(chǎn)生的合同依據(jù)也不同。溢價(jià)投資款在賬務(wù)上的具體處理列為公司負(fù)債還是計(jì)入公司資本公積金并不影響投資補(bǔ)償款的產(chǎn)生、計(jì)算和法律上的成立。申請(qǐng)人取得支付投資補(bǔ)償款并不構(gòu)成侵犯公司法人獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，或違反公司法有關(guān)資本維持、資本減少限制的原則；(2)對(duì)賭過程中并不存在需要法律特殊保護(hù)的利益方：協(xié)議當(dāng)事方、利益關(guān)聯(lián)方都是平等利益主體，對(duì)賭協(xié)議不涉及國家或公眾利益，沒有需要法律特殊保護(hù)的利益方。投資人依據(jù)本案協(xié)議的正當(dāng)約定，要求被申請(qǐng)人支付投資補(bǔ)償款，是其依據(jù)本案協(xié)議享有的正當(dāng)合法權(quán)利；(3)業(yè)績(jī)補(bǔ)償并非當(dāng)然顯失公平：投資補(bǔ)償是出資后對(duì)投資進(jìn)行估值調(diào)整的結(jié)果，是補(bǔ)償行為，是一項(xiàng)或有合同債務(wù)，且根據(jù)被投資公司的利潤實(shí)現(xiàn)情況，其支付義務(wù)人并不當(dāng)然是被投資公司，也可能是投資方，投資方和公司均承受著投資風(fēng)險(xiǎn)。
仲裁庭最終基于以上理由認(rèn)定相關(guān)投資補(bǔ)償協(xié)議是投資市場(chǎng)常見的估值調(diào)整安排，不但具有經(jīng)濟(jì)上的正當(dāng)、公平和合理性，而且該條款約定本身及其履行均不違反我國法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，因此該條款是合法有效的。
總結(jié)思考：在投資方與融資公司簽訂的對(duì)賭協(xié)議效力認(rèn)定上，該案例中的仲裁機(jī)構(gòu)更加地靈活，注重對(duì)合同各方意思自治的保護(hù)，認(rèn)為只要不存在違反公共利益、違反法律強(qiáng)制性規(guī)定或顯示公平的情形，對(duì)賭協(xié)議即應(yīng)認(rèn)定為有效。這種認(rèn)定也符合當(dāng)下九民紀(jì)要第5條中對(duì)于與“目標(biāo)公司”對(duì)賭效力的認(rèn)定：“投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持”。
對(duì)賭協(xié)議的本源探究
對(duì)賭協(xié)議在私募股權(quán)投資領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用是因?yàn)槠渚哂幸话闵淌潞贤痪邆涞莫?dú)特價(jià)值，投融資雙方設(shè)置對(duì)賭協(xié)議是為了能更好地平衡雙方的交易風(fēng)險(xiǎn)。在投融資領(lǐng)域，投融資雙方存在著以下一些問題：
1.信息不對(duì)稱。投融資雙方在標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營狀況、管理人員素質(zhì)、等方面存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，盡管投資方所做的盡職調(diào)查能在一定程度上消除由此帶來的不利影響，但與融資方不同，無法對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全面了解，且盡職調(diào)查往往是建立在融資方所提供的資料和信息之上的，在融資方為實(shí)現(xiàn)己方利益最大化而有意隱瞞、偽造信息資料的情況下，投資方更是面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
2.管理風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議大多發(fā)生于私募股權(quán)投資(PE)中，而私募股權(quán)投資絕大多數(shù)都是財(cái)務(wù)性投資，投資者是為了通過日后退出機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)資本增值或賺取股息，在這種情況下，往往不直接參與標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際管理與運(yùn)營。由于信息不對(duì)稱，投資者很難在投資前準(zhǔn)確地判斷標(biāo)的企業(yè)管理層的管理能力，也很難在投資后有效監(jiān)督管理者的經(jīng)營活動(dòng)，標(biāo)的企業(yè)管理層很可能在取得投資后作出損害投資者利益的行為，如轉(zhuǎn)移標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)、違規(guī)為其他企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保等。
3.估值分歧：投資方作為買方，融資方作為賣方，前者欲壓低估值，后者欲抬高估值，而且在目前的價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域存在著多種估值標(biāo)準(zhǔn)，不同的估值標(biāo)準(zhǔn)會(huì)帶來估值上的巨大差異，選擇哪一種估值標(biāo)準(zhǔn)容易成為投融資雙方的爭(zhēng)議焦點(diǎn)，投融資雙方之間的信息不對(duì)稱也在一定程度上加大了雙方的估值分歧。
為解決上述等問題，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)運(yùn)而生，在私募股權(quán)投資領(lǐng)域大放異彩。通過之前表述也可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭協(xié)議雖然是對(duì)未來不確定因素的約定并通過這種不確定的因素來調(diào)整雙方的利益，但其本質(zhì)并不是想要通過這種不確定因素來獲利，而是希望通過設(shè)置估值調(diào)整條款來鎖定不確定因素所帶來的交易風(fēng)險(xiǎn)。且對(duì)賭協(xié)議作為一種在私募股權(quán)投資領(lǐng)域得到廣泛實(shí)踐的商事合同，是交易雙方真實(shí)意思的體現(xiàn)，有力地平衡了投融資雙方的利益，為投資方鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)提供了一條行之有效的路徑。對(duì)于它的效力探究，也應(yīng)回歸到合同的本質(zhì)，考察背后當(dāng)事人的真實(shí)意思。
九民紀(jì)要對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”的效力認(rèn)定
根據(jù)九民紀(jì)要第5條的規(guī)定，我們可以得出如下結(jié)論：
投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，如無其他無效事由，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行。
投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，如無其它無效事由(如《民法典》第146條)，“對(duì)賭協(xié)議”本身有效。但在履行上，需要遵循如下路徑：(一)投資方可以根據(jù)協(xié)議要求目標(biāo)公司回購股權(quán)，前提是符合“股東不得抽逃出資”、關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，且目標(biāo)公司完成減資程序；(二)投資方可以根據(jù)協(xié)議要求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)，前提是符合“股東不得抽逃出資”和關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定，且目標(biāo)公司利潤足以補(bǔ)償投資方或者部分補(bǔ)償投資方。對(duì)未能補(bǔ)償?shù)牟糠郑窈竽繕?biāo)公司有利潤時(shí)，投資方還可以要求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)。
對(duì)于投資方需要給予相應(yīng)的貨幣或股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)的處理方式，若糾紛后融資方提起訴訟，雖然最高法在上述規(guī)則中未予明確，但筆者認(rèn)為處理方式也是類似的。
從財(cái)務(wù)角度看對(duì)賭協(xié)議處理規(guī)則
首先需要聲明的是，企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的“或有對(duì)價(jià)”(即上述對(duì)賭協(xié)議)，主要適用于企業(yè)合并中的情形。在第20號(hào)準(zhǔn)則中，對(duì)于非同一控制下(可以簡(jiǎn)單理解為非關(guān)聯(lián)公司)的企業(yè)合并中的或有對(duì)價(jià)的處理是這么規(guī)定的：購買方應(yīng)當(dāng)將合并協(xié)議約定的或有對(duì)價(jià)作為企業(yè)合并轉(zhuǎn)移對(duì)價(jià)的一部分，按照其在購買日的公允價(jià)值計(jì)入企業(yè)合并成本。
或有對(duì)價(jià)符合權(quán)益工具和金融負(fù)債定義的，購買方應(yīng)當(dāng)將支付或有對(duì)價(jià)的義務(wù)確認(rèn)為一項(xiàng)權(quán)益或負(fù)債；符合資產(chǎn)定義并滿足資產(chǎn)確認(rèn)條件的，購買方應(yīng)當(dāng)將符合合并協(xié)議約定條件的、對(duì)已支付的合并對(duì)價(jià)中可收回的部分的權(quán)利確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)。
重點(diǎn)是上述前者，若或有對(duì)價(jià)構(gòu)成金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的，在會(huì)計(jì)上確認(rèn)為“交易性金融資產(chǎn)/負(fù)債”，采用公允價(jià)值計(jì)量，并且只要不是在購買日后12個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)對(duì)購買日已存在情況的新的或者進(jìn)一步證據(jù)而需要調(diào)整或有對(duì)價(jià)的情況下，公允價(jià)值變化產(chǎn)生的利得和損失應(yīng)按該準(zhǔn)則規(guī)定計(jì)入當(dāng)期損益(公允價(jià)值變動(dòng)損益科目)。
相信財(cái)務(wù)人士及法律人士一定清楚，一旦影響當(dāng)期損益就會(huì)給相關(guān)方一次“調(diào)節(jié)利潤”的機(jī)會(huì)，例如，A公司以1億元的價(jià)格購買B公司的80%股權(quán)(A、B之間無關(guān)聯(lián)關(guān)系)，并與B公司約定：若B公司在接下來三年內(nèi)，年利潤達(dá)不到1000萬元，B公司需要在未達(dá)到的年份補(bǔ)償A公司1000萬元。在此例中，若在購買日A公司預(yù)計(jì)B公司未來三年很可能達(dá)不到約定利潤，并符合確認(rèn)金融資產(chǎn)的條件，即可以確認(rèn)交易性金融資產(chǎn)3000萬(增加資產(chǎn))，在未來三年內(nèi)如果此金融資產(chǎn)公允價(jià)值有變，又能將變動(dòng)計(jì)入公允價(jià)值變動(dòng)損益(調(diào)節(jié)利潤)。
這也是為什么九民紀(jì)要中最高法對(duì)于效力一般認(rèn)定為有效，但是對(duì)于與“目標(biāo)公司”對(duì)賭的履行中，要求慎之又慎，前提是符合“股東不得抽逃出資”和關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定。如果發(fā)生此類糾紛，恐怕不僅需要基于法律角度考量，更需要基于財(cái)務(wù)角度考察有無通過“調(diào)節(jié)利潤”抽逃出資的情形，彼時(shí)專業(yè)財(cái)務(wù)人士的協(xié)助則顯得相當(dāng)關(guān)鍵。
總結(jié)與思考
對(duì)賭協(xié)議是投融資雙方主要是投資方用以鎖定交易風(fēng)險(xiǎn)的工具，其本質(zhì)與一般的商事合同沒有任何區(qū)別，不能要求法律去特別單獨(dú)應(yīng)對(duì),也沒有這個(gè)必要。對(duì)其效力的認(rèn)定應(yīng)嚴(yán)格按照《民法典》、《公司法》的相關(guān)規(guī)定結(jié)合對(duì)賭協(xié)議的具體內(nèi)容、簽約背景等進(jìn)行，而不能隨意超脫，自行創(chuàng)設(shè)一套武斷的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。而從鼓勵(lì)投資、解決企業(yè)融資難的角度出發(fā)，也應(yīng)該審慎認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議的效力，不能輕易否認(rèn)其效力。這一點(diǎn)在九民紀(jì)要中最高法已然明確：在無其他無效事由的前提下，無論是與目標(biāo)公司的對(duì)賭，還是與目標(biāo)公司中大股東或?qū)嶋H控制人的對(duì)賭，對(duì)賭協(xié)議本身是有效的。
但是在有效的前提下，履行中又會(huì)產(chǎn)生諸多糾紛，如賭協(xié)議中的違約金調(diào)整與利息管制問題，那將是另一個(gè)話題，筆者可能在未來另起一文進(jìn)行探討。